Alstom : génie français ou perpétuation de la stagnation ?

Dans un article en partie composé dans une rame du Tube londonien construite par Alstom, Economiam s'intéresse aux offres d'achat de GE et Siemens sur le « fleuron de l'industrie française » comme le dit Arnaud Montebourg.
 

Le Général Electrique aura-t-il l'Alsace ?

Chez Alstom, on laisse la porte ouverte !

Le printemps, c'est toujours un peu le temps des romances qui naissent. Ce n'est donc peut-être pas un hasard que ces deux derniers mois d'avril et de mai aient été le temps des méga fusions-acquisitions transatlantiques. En effet, à quelques jours d'intervalles, deux groupes américains, l'industriel General Electric (GE) et le pharmaceutique Pfizer, ont commencé un pas de deux avec des entreprises européennes. Le premier convoite la branche énergie du groupe français Alstom¹ pour un montant de 16 à 17 milliards de dollars tandis que le second veut absorber le laboratoire anglo-suédois AstraZeneca (AZ) pour $119 milliards.

On pourrait analyser longuement les bienfaits potentiels de ces transactions pour les acheteurs. Cependant, pour rejoindre un sujet dont nous avons parlé précédemment, ces groupes ont surtout un problème de riche : ils ont cash à rapatrier, beaucoup de cash, qui est en particulier conservé en dehors des États-Unis². Pour ne pas avoir à le perdre en impôts, la solution est simple : maintenir cet argent en place et l'investir dans une cible appétissante.

Prélèvement à la source : l'expérience britannique

Un des points cruciaux de la réforme fiscale annoncée par le gouvernement en 2013 est la mise en place du prélèvement à la source. Si le projet semble déjà avoir été abandonné, il s'agit pourtant là d'une très bonne idée. Illustration grâce à l'exemple de la Perfide Albion dont, une fois n'est pas coutume, nous prendrons de la graine.

La feuille de chou

Chaque année, c'est le même rituel de la déclaration d'impôt. Pré-remplie, ça aide un peu, mais à chaque fois, c'est toujours la surprise : combien vais-je devoir au percepteur ? Et il faut bien prévoir de mettre de côté le montant dû, avec de la marge pour éviter les mauvaises surprises, ce qui est toujours un peu stressant...

Regardons maintenant ce qui se passe Outre-Manche pour la plupart des contribuables, qui touchent essentiellement des revenus de leur travail salarié. En se basant sur la grille ci-dessous valable pour l'année fiscale 2014-15, les impôts sont déduits automatiquement du salaire tous les mois.

Merci à Samy et Olivier pour les corrections!

De l'Europe, de l'€uro et Delors

Dans le post précédent, nous sommes quasiment arrivés à la conclusion que détricoter la libéralisation financière, au moins partiellement, semblait promettre un certains nombre de gains immédiats pour les pays qui y auraient recours. Cependant, est-ce que ce qui est envisageable et bénéfique pour des petites économies (comme l’Islande) ou des pays émergents (comme la Malaisie) peut se transposer de façon directe au cas de la France ? C’est ce que nous allons tenter de comprendre ici.

L’Europe et ses idées directrices

Vous est il arrivé de vous demander pourquoi les mouvements de capitaux ont été libéralisés dans l'Union Européenne ? Bon, probablement pas en vous brossant les dents le matin, mais si vous lisez ceci, la question a pu déjà vous trotter dans l'esprit. Et bien la Commission Européenne vous répond sur son site :

Selon la théorie économique, la libre circulation des capitaux doit déboucher sur l'allocation optimale des ressources et sur l'intégration de marchés et services financiers européens ouverts, compétitifs et efficaces. Elle doit également aider à poursuivre une politique macro-économique «responsable» et à stimuler la croissance grâce aux transferts dans le domaine financier et en matière de connaissances (investissements directs).

Elle est Babel la vie?

Ainsi, la libre circulation des capitaux est l'une des quatre libertés fondamentales de l'UE, entérinées par le Traité de Maastricht¹. Et surtout, elle fait partie d'un ensemble plus grand au cœur du projet européen : l'intégration financière des pays membres. De ce fait, la libéralisation des flux de capitaux en Europe est indissociable de la monnaie unique, selon les principes énoncés dans le Rapport Delors et qui culminèrent avec le traité de Maastricht. Car de la même façon qu'on n'aurait pas mis de barrières entre le Nord-Pas-de-Calais et le Limousin du temps du franc, on ne peut pas envisager de restrictions entre le Piémont et le Schleswig-Holstein ou entre le Tyrol et la Galice de nos jours, vu que ces régions partagent la même monnaie.

Le non-paradoxe de Lucas

Alors qu'a-t-on gagné (ou à gagner) avec l'intégration financière européenne ?

Comme on l'a vu dans l’article précédent, l'épargne mondiale a en pratique tendance à se diriger des pays pauvres en capital vers les pays riches (on y avait cité l'exemple classique de la Chine et des États Unis)². Or à l’échelle de l’Union Européenne (qu’on élargit ici aux signataires des traités européens comme la Suisse et la Norvège, même s’ils ne sont pas dans l’Union au sens strict), on a historiquement observé l’inverse : les flux de capitaux se dirigent bien des pays riches vers les pays pauvres, entraînant en particulier une convergence des revenus des seconds vers le niveau de ceux des premiers. On retrouve ici « l’allocation optimale des ressources » que mentionne la définition ci-dessus.

Ensuite, le manque d'intégration financière donne lieu à des inefficacités à cause de la difficulté de passer à l’échelle et ainsi souvent à des situations de rente dues au manque de standardisation. En effet, les agents économiques doivent dès lors souvent s’assurer les services d’intermédiaires financiers pour mettre en œuvre leurs transactions (par exemple contacter sa banque pour acheter des pesetas contre des francs avant 1999, avec une commission au passage). A l'inverse dans la situation actuelle, les marchés de financement, en particulier obligataires, sont devenus plus liquides et plus profonds, ce qui abaisse le coût de la dette pour les Etats comme pour les entreprises et diminue la dépendance sur les banques pour obtenir un mélange plus équilibré dans les sources de capital. Ce sont les marchés « ouverts, compétitifs et efficaces » que défend la Commission.

En ce qui concerne la France, l’intégration financière a permis un ancrage de sa monnaie et de sa position économique après un long historique d’instabilité du franc, qui persista jusqu’à la consolidation du SME. Certes elle a perdu son indépendance monétaire nationale, mais n’est dorénavant plus victime du « duo irréconciliable » d'Hélène Rey au niveau européen car la profondeur et la liquidité d’un marché européen intégré permettent d'absorber les chocs externes bien mieux que si elle avait été livrée à elle-même. Et de fait, la France n’a pas subi d’instabilité financière entre 1992 et 2012, une période de calme sans précédent depuis le XIXe siècle ! La coopération et le partage des risques améliorent ainsi la situation de tous, par rapport à rester chacun dans son coin.

Dernier point qui est peut-être anecdotique mais qui touche directement à la vie quotidienne : chez Economiam, on pense que c’est mieux de ne pas avoir de carnets de change pour voyager !

Babel

Pourtant, on voit aussi dans la définition de la Commission Européenne que la libéralisation des flux de capitaux est considérée comme un outil de discipline, par lequel les Etats « cigales », seraient soumis à la rigueur des marchés en cas d'écarts trop important. Or l’expérience nous a montré que cette dernière ne marche pas toujours comme on s’y attendrait, à cause de l’irrationalité des marchés. Celle-ci peut d’ailleurs fonctionner dans les deux sens : entre 1999 et 2007, les marchés ont considéré tous les pays de l’UE comme égaux devant le risque de défaut, en particulier la Grèce³, avant de surcompenser en attaquant lesdits pays de façon indiscriminée lors de la récente crise de la zone €uro.
 
Autre élément négatif, on a expliqué précédemment que le paradoxe de Lucas ne se vérifiait pas au niveau européen. Or ceci est probablement inexact depuis la Crise financière. Par exemple, les prêts immobiliers libellés en Francs suisses à direction de l’Europe Centrale, en particulier la Hongrie, se sont inversés depuis que la bulle immobilière y a éclaté.

Mais le problème principal est l'hétérogénéité des pays de l'UE. En effet, parmi d'autres déterminants, le taux de change reflète la valeur relative des biens et services produits dans un pays par rapport à l'autre. Or, clairement, en possédant une monnaie commune, les Etats européens ont perdu cette variable d'ajustement. Par conséquent, les pays d’Europe doivent répondre à des chocs asymétriques en procédant à un ajustement soit par rigueur pour gagner en compétitivité dans les pays faibles (ce que font actuellement l’Espagne, le Portugal et la Grèce), soit par l’inflation du pays dominant (c'est-à-dire organiser une perte de compétitivité du pays dominant, qui serait en l’occurrence l’Allemagne).

Comme on le sait, les gouvernements ont choisi le chemin de la rigueur. Au regard de l'histoire des quarante dernières années, ce choix n'est pas vraiment étonnant et la logique suivie pour s'accrocher à l’Union Européenne ne date pas de la création de l'€uro. Comme le raconte Barry Eichengreen dans son livre Globalizing Capital, la France est plusieurs fois entrée en récession dans les années 80 et 90 pour rester au sein du Système Monétaire Européen, ce qu’on a appelé bureaucratiquement les politiques « d'ajustement ». Toujours selon Eichengreen, ce sont ces mêmes choix politiques qui expliquent le taux de chômage structurellement élevé en France durant les années 90. L’impact positif sur les Etats européens de la libéralisation financière découlant de ce qu'on a décrit plus haut n'est donc certainement pas immédiatement évident pour le citoyen moyen.

Euromillion

Devant un statu quo intenable pour les populations, deux choix s'offrent alors à nous : sortir de l'€uro ou accroître l'intégration européenne.

Il n'y a pas de troisième issue tout simplement parce que la France n'est pas l'Islande ou la Malaisie : elle est autrement plus grande et plus commercialement intégrée, en particulier avec ses voisins européens. Et on l’aura compris au vu de ce qui précède, il n’est donc pas possible de détricoter la libéralisation financière au sein de l’Union européenne sans sortir de l'€uro.

Or il semble paradoxal d'être prêt à perdre la stabilité que la monnaie unique nous apporte, alors même qu’on traverse une période de nostalgie de Bretton Woods. Car le retour au franc, sans nier le potentiel pour un soulagement temporaire des difficultés du pays, nous expose à un retour en arrière avec toutes les instabilités qui ont pu exister. Le monde a par ailleurs bien changé depuis les Trente Glorieuses, et il s’agit aussi de s'adapter aux réalités du monde dans lequel on vit face à « l’essor inexorable de la mobilité des capitaux internationaux » comme le dit Barry Eichengreen (encore lui).
Chez Economiam, on pense donc qu'il faut plus d'intégration :

• Avec la création d’un pot commun, via par exemple des Eurobonds, qui est une forme de partage des risques. On a bien pu le faire pour une loterie, alors pourquoi pas pour les finances publiques? En ce moment, cela voudrait dire que les Allemands devraient payer pour les autres. Pour les convaincre et pour ne pas leur donner l'impression d'être pris pour des buses, il leur faudra des garanties pour les prochaines fois. En effet la main tendue de l'après guerre était une entente suffisante aux balbutiements de l'UE, mais plus de nos jours en particulier avec le concert international de vociférations à leur encontre. Il faudra des contreparties politiques et économiques pour assurer le donnant-donnant.
• De plus, le point précédent va de pair avec un besoin d'harmonisation, en particulier fiscale. Une pétition récente appelle par exemple à un alignement de l'impôt sur les sociétés dans la zone €uro afin de limiter les distorsions entre Etats. Il faut probablement y rajouter le besoin de remplacer les différentes conventions fiscales des pays membres par une négociation unique au niveau de l'UE. Enfin une vraie union bancaire, plus solide que l'avorton produit par les ministres des finances récemment, permettrait de mettre au clair les responsabilités de chacun lors de la socialisation des pertes bancaires.
• Enfin un dernier point important, qui est celui soulevé par Dani Rodrik dans son livre The Globalization Paradox : la libéralisation (financière ou non), malgré son impact potentiellement positif sur l'efficacité économique, a eu des conséquences redistributives massives. Le mieux serait d'essayer d'en tenir compte avec par exemple une couverture sociale au niveau continental.

Ce ne sont que quelques pistes, et comme souvent, elles sont plus faciles à dire qu'à faire. Mais elles ne sont certainement pas cosmétiques car elles impliquent encore un peu plus d'abandon de souveraineté nationale. Cependant, elles ne peuvent qu'être une solution partielle car elles répondent uniquement à la question des transferts en cas de divergences entre les pays de l'UE, mais pas à l'existence de celles-ci en premier lieu. En d'autres termes, il faut aussi se poser la question en France de savoir pourquoi l’Allemagne, autre pays  fondateur de l’Union Européenne faisant face aux mêmes conditions extérieures que nous, parvient-elle à tirer mieux son épingle du jeu ?

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1. Au même titre que la libre circulation des marchandises et des services, la libre prestation et la libre circulation des personnes.
2. C’est ce qu’on appelle en fait le paradoxe de Lucas du nom de l’économiste américain Robert Lucas qui souleva le problème dans un article devenu classique de 1990.
3. Qui selon les critères Reinhart et Rogoff dans leur livre This Time is different n’était pas encore entrée dans le club des pays fiables en terme crédit

Faut-il détricoter la libéralisation financière ?

L'histoire récente nous pousse de plus en plus à envier la stabilité apparente du régime de change contrôlé de Bretton Woods. La semaine passée encore, l'histoire semblait se répéter, avec le spectre d'une crise financière massive dans les pays émergents. La finance internationale est-elle donc un mauvais génie qu'il faut à tout prix faire rentrer dans sa boîte par des contrôles stricts des flux financiers ?
 

Malaisie, septembre 1998

Le Dr. Mahathir est content de son coup

La Malaisie, ce pays d'Asie du Sud-Est d'environ vingt millions d'habitants, est une destination de vacances paradisiaque en même temps qu’un melting pot multiethnique passionnant pour essayer de comprendre ce qu’est une nation. Cependant, si elle nous intéresse aujourd'hui, c'est plutôt pour ses choix iconoclastes au cœur de la Crise Asiatique de 1998.

Aux côtés de la Thaïlande, de l'Indonésie et de la Corée du Sud, c'est l'un des pays les plus durement touchés par l'exode massif des capitaux de court terme (le hot money) qui survient à la suite d'une crise de confiance soudaine des marchés financiers. Le FMI intervient alors dans son rôle de prêteur de dernier recours, mais rend ses prêts conditionnels à des « réformes structurelles ». Celles-ci sont en partie motivées par la notion que, vu de Washington, cette crise est la conséquence logique d'une gestion irresponsable de ces pays, mais aussi par une transition idéologique au sein du Fonds durant les années 90. En effet, sous l'égide de Michel Camdessus, on considère dorénavant que les bienfaits de la mondialisation doivent s'étendre non seulement au commerce mais aux flux financiers.